Wirecard: Ungebremstes Wachstum – aber die Gefahr von Enttäuschu ngen wächst

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Das Münchener Unternehmen Wirecard hat detaillierte Zahlen für das zweite Quartal (Q2/2017, yoy) vorgelegt. Die zentralen Erkenntnisse:

(1) Das seit Jahren hohe Tempo beim Umsatzwachstum hat bei Wirecard nochmals an Dynamik zugenommen, der Umsatz ist um 41,1% auf 340,6 Mio. EUR gestiegen. Das operative Ergebnis (Ebitda) hat um 35,3% auf 95,2 Mio. EUR zugelegt hat, es wurde durch höhere einmalige M&A-Aufwendungen belastet. Die erhöhte Guidance für das Gesamtjahr wurde bestätigt (Ebitda 392-406 Mio. EUR, von zuvor 382-400 Mio. EUR).

(2) Enormes Wachstum der Kundenzahl: 33.000 große/mittelgroße Online-Händler und 170.000 kleinere Online-Händler sowie hunderte Großkunden wie Fluggesellschaften, Flughafengesellschaften, Bahngesellschaften, Mobilfunkgesellschaften, Energieversorger, Alipay/Apple Pay/Samsung Pay/Google Pay, Microsoft, Medienhäuser, Visa, Mastercard; Neukunden ggü. Q1: 4.000 große/mittelgroße Händler (= +13,8%), 10.000 kleinere Händler (= +6,3%); Neukunden ggü. Vorjahresquartal: +32% große/mittelgroße Händler, +30,8% kleinere Händler.

(3) Ungebrochen dynamisches Wachstum des Transaktionsvolumens um +41,78% auf 20,7 Mio. EUR, hiervon organisch +27,4% und aus M&A +14,4%; regional: Europa 12,1 Mrd. EUR (= +22%), Asien/Südafrika/Lateinamerika/Nordamerika: 8,6 Mrd. EUR (= +68%); nach Absatzmärkten: Konsumgüter und Digitale Güter jeweils mit rd. 40% Wachstum sowie mit jeweils rd. 41% Konzernanteil, Reise/Transport mit rd. 17% Wachstum und rd. 18% Konzernanteil.

(4) Die im Vorquartal erworbenen Zukäufe (Händler-Acquiring-Dienste der Citigroup in 12 asiatischen Ländern mit ca. 20 TSD Händler-Kunden – daher hohes cross-selling-Potential zur Vermarktung der gesamten Wirecard-Plattform an diese Händler, zudem gute Plattform für externes Wachstum; sodann MyGate/Südafrika, der lokal führende, wenn auch kleine Payment-Service Provider, bei dem die Wirecard-Plattform implementiert und vermarktet wird; zudem Teil-Closing des Erwerbs von Citi Prepaid Services, die in den USA Firmen-Prepaid-Karten managt, im Vorquartal, s. u.) werden allesamt einen Beitrag zum operativen Konzernergebnis FY 2017 leisten (vor einmaligen M&A- und Integrationskosten).

(5) Das Ebit stieg um 34% auf 71,77 Mio. EUR (21,07% oM = -113 bps wg. M&A- und integrationsbedingter Einmalkosten); FCF +38% auf 65,4 Mio. EUR = 19,2%. Wichtig: Das Weihnachtsgeschäft in Q4 ist für Online-Händler das größte Geschäft, weshalb Q4 bei Wirecard idR 35-40% des FCF des gesamten Geschäftsjahres generiert, daher FCF FYe rd. 275 Mio. EUR bzw. leicht über 20% FCF-Marge. Nettofinanzposition 142 Mio. EUR; EK +2,53% auf 1,55 Mrd. EUR (EK-Quote 36,95% = -541 bps, Zunahme der Verbindlichkeiten aus L/L), ROCE 19,7% FYe, ROE 17,9% FYe. Enterprise Value: 30,5x FCF FYe, FV DCF 64-71 EUR – die Aktie ist jetzt hoch bewertet nach dem deutlichen Kursanstieg, der wohl nicht nur dem dynamischen und hochprofitablen Wachstum geschuldet sein dürfte, sondern auch auf folgenden Trends basiert:

– der Fokus auf Cash-Generierung wird zunehmend deutlich wird (M&A-bereinigt ist der FCF >45% gewachsen, yoy);
– eine weitere Prognoseanhebung erscheint in diesem Jahr nicht unwahrscheinlich,
– im Kurszuwachs ist wohl auch ein Stück M&A-Spekulation enthalten: in jüngster Zeit haben mehrere Online Payment-Dienstleister aus dem angelsächsischen Raum fusioniert (zB Vantiv/Worldpay), und es wurden kleinere europäische Akteure aufgekauft (zB Klarna). Wirecard ist prinzipiell mit seiner voll-integrierten end-to-end-Plattform, seiner marktführenden Position in Europa und dem starken Wachstum gerade in Asien ein hochinteressantes Target. Auf der anderen Seite fällt auf, dass bisher vorwiegend angelsächsische Akteure untereinander fusionieren, vielleicht besteht dort ein Fokus auf den US-/UK-Markt, oder es könnten noch Vorbehalte gegen Wirecard bestehen nach den Short-Attacken der vergangenen Jahre.

(6) Jedenfalls würde der Aktie ein Durchschnaufen langfristig gut tun, damit mehr frisches Geld investiert wird. Andererseits wächst Wirecard mit seiner enormen Dynamik schnell in hohe Bewertungen hinein, so dass ein Abflachen des Akienkurses nicht unbedingt sein muss. Denn Wirecard schafft es zunehmend, Skaleneffekte aus der voll-integrierten end-to-end Online-/Mobil-Plattform zu generieren, was die ohnehin hohen Margen weiter anschiebt – in einem Markt, der einer der globalen Wachstumsmärkte ist, denn erst 15% aller Bezahltransaktionen werden weltweit elektronisch abgewickelt, davon die Hälfte vollständig online/mobil und in Echtzeit wie bei Wirecard, das elektronische Bezahlen wächst weltweit sehr dynamisch mit zweistelligen Raten (entsprechend die Mittelfrist-Ziele von Wirecard bis Ende 2020: Umsatz >2,5 Mrd. EUR, 2016 war es rd. 1 Mrd. EUR, FCF >500-550 Mio. EUR, 2016 lag der FCF bei 210 Mio. EUR).

(7) Die Kursziele der Analysten liegen – von wenigen Ausnahmen abgesehen – im Bereich 75-84 EUR, meist um 80 EUR, nicht nur bei den auf M&A erpichten angelsächsischen Banken. Das ist wie üblich die pro-zyklische Kurszielherleitung, die mittlerweile gefährlich hohe Ausmaße angenommen hat – und dennoch wird die Latte immer noch etwas höher gelegt. Jetzt wäre ein operatives Wachstum von „nur“ 20% eine „Enttäuschung“, genauso wie ein Margenwachstum von „nur“ 25%. Bisher liegt Wirecard klar drüber, es gibt auch keinerlei Anzeichen dafür, dass das Tempo beim profitablen Wachstum nachlässt. Der enorm dynamische Wachstumstrend beim digitalen Bezahlen in Echtzeit ist ja intakt – und steht eher noch am Anfang, wenn man berücksichtigt, dass noch 85% aller Bezahlvorgänge weltweit in Cash erfolgen.

(8) Es gibt nur sehr wenige Unternehmen, die gerade nach so vielen operativ herausragend erfolgreichen Jahren nicht auch mal beim Wachstumstempo konsolidieren. Man sollte sich vergegenwärtigen, daß ein solches Tempo wie bei Wirecard mit rd. 25% oW und 10-15% M&A-Wachstum eine wirklich enorme Herausforderung für die Organisation ist – und das ohne jede Pause. Es ist durchaus möglich, dass bei weiterhin ungebremstem Wachstum die Organisation irgendwann „sauer“ fährt, gerade dann, wenn es immer noch mehr werden und immer noch schneller gehen soll und ein noch stärkeres Anziehen der Margen erwartet wird. Nun kommt Wirecard über Skaleneffekte nach und nach in vorher nicht gekannte Margendimensionen, nur auch hier gilt: ein „Überdrehen“ ist gefährlich. Das steht natürlich nicht im Excel-Modell der Analysten drin.

(9) Wenn die M&A-Phantasie enttäuscht werden sollte, und dann auch mal der Konsens enttäuscht wird, dreht die Pro-Zyklik der Analystenschar dann unverzüglich südwärts. Bei Nike, Lindt, Starbucks und Reckitt Benckiser sieht man aktuell, daß es dann auch mal ein, zwei Jahre und länger dauern kann, bis eine nach „Enttäuschung“ verprügelte Aktie trotz guter Zahlen wieder ordentliche Kursperformance liefert.

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