Vapiano: Da kann einem der Appetit vergehen

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Eine Restaurantkette zu eröffnen, ist nicht unbedingt ein innovatives Geschäftsmodell. Dennoch ging die Vapiano AG an die Börse – nach dem Motto: Vielleicht fällt es nicht so auf, dass wir eigentlich das Gleiche wie 2 Millionen andere Restaurantketten auf dieser Welt machen. 23,95 Euro lautete der erste Kurs der Vapiano-Aktie. Bei 24 Millionen Aktien kam das Unternehmen damit auf einen anfänglichen Marktwert von rund 575 Millionen Euro. Zum Ende des Xetra-Handels notierte der Börsenneuling bei 24,00 Euro.

Dass die Konsortialbanken bereits am ersten Handelstag Schwierigkeiten hatten, den Kurs über Ausgabepreis zu halten, ist ein negatives Signal. Ein Blick in den Börsenprospekt verrät, warum Anleger guten Grund haben, bei dieser Aktie zurückhaltend zu agieren: Denn das groß propagierte Umsatzwachstum der vergangenen zwei Jahre in Höhe von 28 Prozent hält einer näheren Betrachtung nicht stand. Das Wachstum beruht nämlich lediglich auf dem Rückkauf der Lizenzen von Franchisenehmern: 2014, als sie noch Franchisenehmern gehörten, fanden sich die Umsätze dieser Restaurants noch nicht in der Vapiano-Bilanz wieder. 2016 tauchen sie dann plötzlich auf. Näher dran an der für die Vapiano-Aktionäre relevanten Wahrheit sind da schon die „Total System Sales“, die Gesamtumsätze aller Vapiano-Restaurants: Diese wuchsen 2014 bis 2016 mit einer jährlichen Rate von lediglich 8,6 Prozent. Und dieses Wachstum wurde teuer erkauft: Der Gewinn der Gruppe brach von 6,9 Millionen Euro im Jahr 2014 auf 0,3 Millionen Euro im Jahr 2016 ein.

All das erinnert schon ein wenig an Neue-Markt-Zeiten, als zur Jahrtausendwende verlustreiche Firmen mit atemberaubenden Bewertungen an der Börse starteten und das Geld der Anleger in noch atemberaubenderen Tempo verbrannten. 2016 wies Vapiano laut Börsenprospekt einen FCF-Verlust von rd. 16 Mio. EUR aus, ähnlich im Jahr 2015, was rund 6,5% FCF-Verlust bedeutete. Grund: massiver Capex in neue Restaurants, jetzt rd. 190, da bis 2020 viele neue Restaurants hinzukommen sollen (geplante Gesamtzahl dann 330). Der FCF dürfte trotz geplanten Umsatzwachstums von 15-20% negativ bleiben, und das bei schon jetzt hoher Nettoverschuldung von rd. 125 Mio. EUR und schwacher EK-Quote von unter 20% pre-IPO bzw. nach IPO von rd. 33%.

Der Enterprise Value ist völlig überteuert angesichts des hohen FCF-Verlusts. Die Schulden sind hoch, und fortgesetzte FCF-Verluste sind wahrscheinlich. Welche Menschen kaufen so eine Aktie?

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