Nike: Klar unterbewertet

Veröffentlicht am

Der Aktienkurs des weltweiten Marktführers ging nach Veröffentlichung des Zahlenwerks – Q3/2016-2017, yoy – am Abend zuvor nach US-Börsenschluss in den Sinkflug und gab rd. 7% ab, am Tag danach erholte sich der Kurs wieder etwas (rd. +2,7%). Was war geschehen?

Nun, Nike hat einen guten Quartalsbericht, aber keinen sehr guten Quartalsbericht geliefert. Und die Erwartungen der Analystengemeinde waren mal wieder drastisch überzogen. Im Detail:

(1) Mit solidem 7%igen Umsatzwachstum (trifft Konsens), in China, Westeuropa und den EM legen die Nike-Boys and Girls weiter zweistellig zu, genauso bei Laufschuhen, Fußball, Sportkleidung und Sneakers, die Baustelle US-Basketball haben sie innerhalb von nur zwei Quartalen wieder in den Griff bekommen, sie verkaufen in allen wichtigen Geschäftsbereichen (Schuhe, Kleidung) unverändert mehr hochpreisige Produkte, weshalb der Produktmix sich weiter verbessert, der konzerneigene Retail inkl. Online Shop wächst mit 16% organisch weiter sehr dynamisch.

(2) Mit weiter steigenden (weit über Konsens), ohnehin hohen und branchenführenden Margen punktet Nike ebenfalls. Und die Kosten haben die Amerikaner trotz derzeit sehr hoher Investitionen ins langfristige Wachstum gut im Griff.

(3) Soweit, so gut. Analysten bemängeln gleichwohl zwei Punkte:

a) In Nordamerika, mit 44% größter Absatzmarkt von Nike, legen sie wie im Vorquartal mit +3% weiter mau zu und geben erneut Marktanteile vor allem an adidas (sowie an Under Armour) ab. Nur: adidas macht dort FY 3,6 Mrd. USD Umsatz und erzielt ein Ebit von 227 Mio. USD, also oM von 6,3%. Nike erzielt dort 14,3 Mrd. USD Umsatz und ein Ebit von 3,62 Mrd. USD, also 25,3% oM. Mit anderen Worten: Nike ist beim Umsatz in NA 4x größer, erzielt dort aber eine 15,9x höhere Marge als adidas. Ergo: adidas kauft sich sein Wachstum in NA bisher weitgehend über den Preis, sie verdienen dort kaum was, noch nicht mal mehr als UA, die wie die Geistesgestörten Marktanteile gekauft haben und deshalb massiv Geld verbrennen (negativer FCF). Nike will ganz offensichtlich bewußt nicht in einen Preiswettbewerb eintreten (was sie mit ihren branchenweit herausragenden Margen locker machen könnten), sondern schützt die Marke und verzichtet dafür auf Marktanteile – zumal plausibel erscheint, daß adidas seine agressive Preisstrategie nicht lange durchhalten kann: Denn adidas, die weltweit unter schwachen Margen leiden (Nike hat operativ rd. doppelt so hohe Margen im Konzern, bei der FCF-Marge liegt Nike idR sogar rd. 3-3,5x vorne), muß dringend profitabler werden, und das merklich, das geht aber nur, wenn sie gerade auf dem großen US-Markt auskömmlichere Preise erzielen.

Nach Nike-CEO Parker gewinnt Nike im zuletzt schwächelnden US-Basketballgeschäft schon wieder Marktanteile zurück und wächst dort wieder besser als zuletzt – und das ohne Einstieg in einen Preiskampf. Vielmehr verfolgt Nike mE eine grundsolide langfristige Wachstumsstrategie über mehr Innovation, höhere Schnelligkeit und mehr Effizienz: Parker berichtet, Nike reduziere derzeit die Produktzahl, aber dafür bieten sie mehr Styles bei beliebten Produkten an. Parker kündigte auch an, diese Strategie auf alle wichtigen Produktkategorien von Fußball über Laufschuhe bis Kleidung auszuweiten, Nike bringt noch schneller und noch mehr Innovationen insbesondere im wichtigen Schuhgeschäft (rd. 60% des Konzernumsatzes) in die Läden, und schließlich wollen sie mit weiterer Effizienzsteigerung in der supply chain sowie mit dem eingeleiteten beschleunigten Ausbau der dezentralen Produktion (hierfür haben sie letzes Jahr eine JV mit Apollo gegründet, das nun zügiger als früher geplant mehr Manufakturen in den USA errichtet) noch schneller am Markt sein mit neuen Styles, höherpreisigen Produktinnovationen und noch mehr höherpreisigen personalisierten Produkten auf.

b) Zweitens bemängeln Analysten die verhaltene Guidance für Q4 (Umsatzwachstum im mittleren einstelligen Prozentbereich), die unter dem Konsens ist, und die Future Orders gehen um 1% zurück. Nur: Aus den FO lassen sich mittlerweile keine validen Rückschlüsse mehr auf das Umsatzwachstum ziehen. FO speisen sich hauptsächlich aus den Orders im wholesale, zudem aus dem konzerneigenen Retail („direct-to-customer“, DTC, das sind eigene Läden und der Online Shop). Die DTC-Bestellungen werden in den FO wertmäßig zu Einkaufspreisen des Wholesale gebucht, die Verkaufspreise in den konzerneigenen Läden und im Online Shop sind aber natürlich höher als die Einkaufspreise. Da der Umsatzanteil von DTC in den letzten Jahren stark zugenommen hat, weil Nike dieses Geschäft massiv ausbaut (heute rd. 30% Umsatzanteil im Konzern, vor fünf Jahren waren es 12%), sagen die FO immer weniger über den künftigen Umsatz aus – und die Aussagekraft der FO nimmt schnell weiter ab, weil vor allem der Web-Shop mit Wachstumsraten um 20% p. a. zulegt. Zudem kommt Umsatz aus Inventories; und: es soll nicht selten vorkommen, daß Händler im jeweils laufenden Quartal Ware nachordern … Dennoch schauen sich Analysten die FO immer noch intensiv an und leiten daraus ihre Annahmen zum Umsatzwachstum ab. Total unverständlich.

(4) Die Details zum Quartal:

Der Umsatz steigt FX-bereinigt um 7% 8,43 Mrd. USD, berichtet +5% (weiter starker USD ggü. EUR, lateinamerkanischen und asiatischen Währungen).
Umsatzwachstum nach Regionen: Nordamerika +3% auf 3,68 Mrd. USD, Westeuropa +10% auf 1,5 Mrd. USD (FX-bereinigt +4), Osteuropa +3% auf 362 Mio. USD (FX-bereinigt +1%), China/Hongkong +155 auf 1075 Mrd. USD (FX-bereinigt +9%), Japan +8% auf 236 Mio. USE(FX-bereinigt +15%), EM +13% auf 950 Mio. USD(FX-bereinigt +8%).
Die Marke Nike wächst weltweit um +7% auf 7,92 Mrd. USD (FX-bereinigt +5%), die Marke Converse +3% auf 498 Mio. USD (FX-bereinigt +2%), Corporate 11 Mio. USD.
Umsatz der Nike-Kategorien: Schuhe +7% auf 5,32 Mrd. USD (FX-bereinigt +5%), Kleidung +9% auf 2,27 Mrd. USD (FX-bereinigt +7%), Equipment -7% auf 321 Mio. USD (FX-bereinigt -9%), Lizenzen +12% auf 19 Mio. USD.

Die Rohmarge sinkt um 140 bps auf 44,5% (besserer Produktmix mit teureren Rohstoffen; sprich: zwar höhere Kosten, aber auch höhere Produktpreise, zudem FX-bedingt höhere Einkaufskosten); COGS daher +8%

Das Ebit legt um +18% auf 1342 Mrd. USD zu, oM 15,92% (+172 bps). Die Sponsoringkosten („revenue generating costs“) im Quartal sinken um 7% auf 749 Mio. USD, SGA gehen um 1% auf 1,747 zurück. Der dynamische Anstieg der oM ist eine starke Leistung, denn Nike wendet viel Geld für den weiteren Ausbau seiner langfristigen strukturellen Wettbewerbsvorteile auf: das DTC-Geschäft inkl. Online Shop wird beschleunigt ausgebaut, Nike wendet für F&E seit langem rd. 3x mehr – bezogen auf den Umsatz – als Konkurrenten auf (weshalb es Nike seit langem gelingt, mehr Innovationen zB bei Laufschuhen auf den Markt zu bringen, die zu höheren Preisen verkauft werden können), und Nike setzt setzt mehr Kapital über das Apollo-JV für den schnelleren Ausbau der dezentralen Produktion ein.
Auch wenn die geringeren Sponsoring-Kosten wohl eine Momentaufnahme sind, weil im Berichtsquartal keine sportlichen Großveranstaltungen stattgefunden haben (üblicherweise wendet Nike rd. 0,9-1 Mrd. USD pro Quartal auf – das ist übrigens nicht mehr als adidas, obwohl Nike rd. 50% mehr Umsatz erwirtschaftet als adidas), zeigen die – trotz DTC-Ausbau, F&E-Aktivitäten und beschleunigter Dezentralisierung der Produktion – schon länger tendenziell sinkenden SGA, daß die Effizienzprogramme wirken und die interne Prozesse einfacher werden.

Das Nettoergebnis steigt um 20% auf 1,141 Mrd. USD, Nettomarge 13,53% (+170 bps), wobei bei dem sehr starken Anstieg des Nettoergebnisses eine um 250 bps geringere Steuerquote (13,8%) geholfen hat (wg. höherer Auslandsgewinne), daher sind die Ertragssteuern flat (bei gleicher Steuerquote hätte Nike rd. 40 Mio. USD mehr an Steuern zahlen müssen), zudem waren die „sonstigen Erträge“ mit 71 Mio. USD diesma recht hoch (meist Währungserträge); zusammen machen diese Einmaleffekte rd. 111 Mio. aus, bereinigt legt das Nettoergebnis daher um+8,5% zu.

Leider hat Nike die aktionärsunfreundliche Unart, den Quartalsabschluss (SEC-Filing „Form 10-k“) mit dem CF-Statement und der ausführlichen Bilanz inkl. Erläuterungen erst ein paar Wochen nach Veröffentlichung der Quartalszahlen vorzulegen (zB SBUX macht dass leider auch), weshalb man mit den vorliegenden Informationen der verkürzten GuV und der ebenfalls verkürzten Bilanz-Daten den FCF weder direkt noch indirekt ermitteln kann. Eine grobe Schätzung ist jedoch möglich aufgrund des vorliegenden Halbjahresabschlusses und des Berichts zu Q3: danach sollte die FCF-Marge 9M bei rd. 9% liegen, FYe mit schätzungsweise 3-3,2 Mrd. USD bei leicht über 9% (CCR wäre dann nur bei rd. 80%). Eine hocheinstellige FCF-Marge liegt leicht unter dem Durchschnitt der letzten 5 Jahre, weil Nike dieses Jahr (wie schon im letzten Jahr) massiv ins langfristige Wachstum und in die weitere Erhöhung der Margen investiert (s. o. – also DTC-Ausbau, F&E, dezentrale Produktion, Beschleunigung interner Prozesse, Reduktion der Artikelzahl, dafür schneller mehr Styles und hochwertigere/hochpreisigere Produkte bei den beliebten Produktsegmenten, vor allem Basketball, Laufschuhe, Sneaker, Fußball). Bereinigt sollte die FCF-Marge bei 11,5-12,5% liegen, und dorthin sollte sich die FCF-Marge auch berichtet allmählich wieder hinbewegen.

Wegen der seit Jahrzehnten extrem hohen, branchenführenden Margenstärke ist die Bilanz von Nike sehr solide: die Nettofinanzposition liegt bei 2,66 Mrd. USD (rd. 0,8x FCF); das Eigenkapital legt um weitere 3% auf 12,72 Mrd. USD zu; da allerdings im Quartal für 475 Mio. USD und in den letzten vier Quartalen für rd. 2,5 Mrd. USD Aktien im Rahmen des lfden. Rückkaufsprogramms von 12 Mrd. USD (davon bisher 3,6 Mrd. USD eingesetzt) zurückgekauft und anschließend vernichtet wurden, sinkt die EK-Quote auf 55% (-360 bps); nwc 13,8% des Umsatzes (großes Lager erforderlich, sollte durch fortschreitende Dezentalisierung der Produktion weiter sinken; zudem: Inventories wachsen zwar mit 7% wertmäßig wie der Umsatz, aber nur deshalb, weil ein deutlich mengenmäßig kleineres Lager kompensiert wurde vom Produktmix mit einem höherem Anteil teuerer Produkte im Sortiment); das Vermögen (23,15 Mrd. USD) übersteigt die Verbindlichkeiten (10,43 Mrd. USD) um mehr als das Doppelt.

Die Quartals-Dividende steigt um 12,5% auf 18 US-Cent.

EV 27,8x FCF FYe, FV DCF 62-69 USD (adidas 52x FCF und UA 171x FCF, sofern UA erstmals eine positive FCF-Marge von 1% schaffen sollte). Die Nike-Aktie ist also sportlich bewertet, wobei die o. a. hohen Investitionen ins langfristrige Wachstum und in weiter steigende Margen die Unternehmensbewertung verzerren, bereinigt liegt der EV von Nike < 23x FCF.

Zudem ist Nike die in der ganzen Peer Group die mit Abstand am niedrigsten bewertete Aktie (adidas ist doppelt so bewertet, UA hat eh’ eine Mondbewertung), obgleich Nike als Weltmarktführer selbst jetzt – mit mauem, aber sich wieder leicht beschleunigendem Wachstum in den USA – mit 7% weltweit solide wächst und im Konzern massivst höhere Margen erwirtschaftet als die Konkurrenz. Es ist wirklich beeindruckend, daß die oM sogar in einer Phase, in der Nike viel investiert ins Wachstum, doppelt so hoch ist wie die oM von adidas (und die FCF-Marge vermutlich 3-3,5x höher als die von adidas).

Fazit: Die Nike-Aktie ist derzeit klar unterbewertet, irrelevante FO und bewußt in Kauf genommene, temporäre Marktanteilsverluste interessieren einen langfristigen Investor nicht, vielmehr interessiert, daß Nike überlegt und entschlossen ins langfristige Wachstum investiert, weshalb allein über steigende Skaleneffekte nach und nach noch höhere Margen erzielt werden, selbst wenn im Berichtsquartal ein paar Einmaleffekte oM und Nettoergebnis bisserl „geschönt“ haben (Sponsoring, Steuerquote, Währungsgewinne). Strukturell gewinnt Nike weitere Traktion mit seinen Wachstumsinitiativen.

Schaun wir mal, wie Adidas in einem Jahr da steht.

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.