Lindt & Sprüngli: Die Konkurrenz fährt hinterher

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Lindt&Sprüngli hat die Zahlen für das Financial Year (FY) 2016, yoy, vorgelegt. Die Schweizer liefern wie gewohnt überzeugende Zahlen: In einem global stagnierenden Schokoladenmarkt wächst L&S unverändert robust; und während die Wettbewerber auch im für L&S relevanten Premium-Segment Marge abgeben, erhöht L&S seine operativen Margen nach wie vor, auch stärker als der Umsatz. Im Einzelnen:

  • Während der globale Schokoladenmarkt 2016 wie schon zuvor 2015 stagnierte, schafft L&S wieder ein hohes organisches Wachstum, diesmal mit +6% gleichwohl etwas geringer als im Vorjahr (+7,1%), berichtet steigt der Umsatz +6,8% (im Vorjahr +7,9%) auf 3,9 Mrd. CHF (0,8% positive FX-Effekte wg. des stärkeren USD auch ggü. dem CHF).
  • Das etwas geringere organische Wachstum ist allerdings ausschließlich auf eine Artikelbereinigung in H1 beim US-Zukauf Russell Stover (RS) zurückzuführen; zwecks Margensteigerung wurde nach vollständig abgeschlossener Integration von RS zunächst auf kurzfristiges Wachstum verzichtet. RS ist zwar hochprofitabel, aber die frühere Familienfirma hatte zu viele Artikel "mitgeschleppt", mit denen zu wenig verdient wurde. Auch wenn die Restrukturierung bei RS das US-Geschäft gerade in H1 im wichtigen Ostergeschäft belastet hat, ist RS lt. CEO Weisskopf im noch wichtigeren Saisongeschäft zum Herbst (Thanksgiving in den USA, Weihnachtsgeschäft) bereits wieder auf Wachstumskurs zurückgekehrt, die Marktanteile von RS steigen wieder, auch die operative Marge; parallel zur Artikelbereinigung wurden bei RS auch mehr Produktinnovationen der Marken Whitman’s und Russel Stover eingeführt, die die Abhängigkeit des Saisongeschäfts bei RS mindern, so daß RS wie die Marke Lindt mehr ganzjährigen, stetigen Absatz erzielt.
  • Ohne RS ist L&S FY organisch sogar um +7,4% gewachsen. Die Marken Lindt, Ghirardelli, Hofbauer und Küfferle haben lt. Vorstand Lechner wieder so dynamisch zugelegt wie in den Vorjahren. Besonders zum Wachstum haben lt. Lechner die neuen Marken "Hello" und "Mini Pralinés" beigetragen, mit denen junge Konsumenten verstärkt gewonnen werden, zudem der eigene Retail, also die Stores und Cafés, die lt. Lechner "allesamt profitabel" sind, weshalb L&S das hohe Tempo/die hohen Investitionen zur Eröffnung neuer Stores und Cafés in Flughäfen und Innenstädten beibehalten/fortführen will (2016 wurden 60 neue Cafés/Stores eröffnet, die Gesamtzahl der Cafés/Stores beträgt 370).
  • Das organische Wachstum wurde vor allem über einen höheren Absatz und einen weiter verbesserten Produktmix erzielt, wozu vor allem Produktinnovationen und die neuen Marken "Hello" und "Mini Pralinés" beitragen, in vielen Absatzregionen konnten auch weitere Preiserhöhungen durchgesetzt werden, allerdings kaum in den kompetitiven Märkten USA und Deutschland.
  • Trotz der Artikelbereinigung bei RS und eines derzeit schrumpfenden US-Schokoladenmarktes hat L&S in den USA – vor Deutschland der größte Markt von L&S (USA rd. 35% Konzernanteil wg. Erwerb RS, Deutschland rd. 20% Konzernanteil) – erneut mit +3,4% organisch zugelegt, in der Region NAFTA (USA, Kanada, Mexiko) +5,4% auf 1,66 Mrd. CHF.
  • Deutliche Beschleunigung des Wachstums in H2: Ggü. H1 hat L&S in H2 das organische Wachstum massiv beschleunigt. Das ist wirklich beeindruckend, denn im Vergleichszeitraum war L&S schon sehr stark gewachsen, das nun zu übertreffen, ist klasse. Wg. der Artikelbereinigung bei RS hat L&S konzernweit organisch in H1 nur mit +4,4% zugelegt, in H2 bärenstark mit 7%. Das illustriert die herausragende Position der Marke Lindt, aber auch die Maßnahmen bei RS wirken positiv, wie oben erläutert. Das sieht man auch daran, daß L&S wg. der Artikelbereinigung bei RS in den USA in H1 nur +0,8% organisch zugelegt hat, FY aber um +3,4%; das ist ein robuster Turnaround, gerade, wenn man bedenkt, daß der US-Schokoladenmarkt 2016 geschrumpft ist.
  • Dynamisches Wachstum in den EM, im Distributorengeschäft (zB Duty Free) sowie im Retail (Cafés, Stores): dort wächst L&S ungebrochen zweistellig mit 10,4% (457 Mio. CHF), also sehr dynamisch, drei- bis viermal schneller als der Markt.
  • Beschleunigtes, starkes Wachstum in Europa: In Europa, dem größten Schokoladenmarkt, der prinzipiell gesättigt ist, hat L&S das organische Wachstum in H2 wieder beschleunigen können (+7,1% FY auf 1,78 Mrd. CHF ggü. +5,7% in H1 und +5,4% in 2015).

Der vorgelegte Geschäftsbericht zeigt, daß L&S trotz der Restrukturierung bei RS und des mauen Marktumfelds in den USA seine Profitablilität nochmals verbessert hat, das operative Ergebnis und das Nachsteuerergebnis legen erneut schneller zu als der Umsatz, allerdings bindet das unverändert hohe Tempo beim Ausbau des Retail viel Kapital, sowohl Capex also auch working capital, weshalb die FCF-Marge derzeit geplant geringer ist als in früheren Jahren:

  • Das Ebit steigt weiter überdurchschnittlich an, diesmal um 8,42% auf 562,5 Mio. CHF, die operative Marge erreicht 14,42% (= +22 bps). Während L&S also seine Margen kontinuierlich erhöht, geben sämtliche Peers Margen ab! Ursächlich für die robuste operative Outperformance von L&S sind die starken Marken des Konzerns im Premiumsegment mit stetig wachsendem Absatz, die kontinuierliche Verbesserung des Produktmix, Durchsetzung von Preiserhöhungen, wenn auch derzeit nur kleinere Preiserhöhungen durchsetzbar sind, L&S gewinnt weitere Marktanteile und generiert entsprechend Größenvorteile; schließlich ist die Effizienz bei L&S hoch, so konnten die COGS mit günstigeren Beschaffungskosten bei Kakao weiter gesenkt werden (um rd. -37%), und gerade mit der Restrukturierung bei RS wurden die SGA nochmals gesenkt (rd. -22%). Die oM ist im Europa-Geschäft mit 16,9% am höchsten und steigt um weitere 85 bps; in Nordamerika/Mexiko spiegelt der Rückgang der oM um 290 bps auf 11,9% die Restrukturierung bei RS, wobei, wie erwähnt, die oM in den USA in H2 wieder gestiegen ist; in den EM, im Distributorengeschäft und im Retail legt die oM weiter am stärksten zu – um 200 bps auf 13,9%.
  • Das Nachsteuerergebnis steigt mit +10,18% auf 419,8 Mio. CHF etwas weniger stark als das Ebit (etwas höhere Steuerquote), die Nettomarge liegt bei 10,8% (+40 bps).
  • Der FCF steigt mit +19% auf 285,9 Mio. CHF zwar besonders schnell an, und die FCF-Marge ist mit 7,4% (+82 bps) folglich merklich höher als im Vorjahr, aber dennoch geringer als in früheren Jahren. Das hat drei Gründe: Erstens hat L&S nach 2015 auch 2016 wegen des stetigen Wachstums viel in die Erweiterung von Produktionsanlagen insbesondere in den USA und in CH investiert (das sollte sich 2017 wieder auf einem normalisierten Niveau einpendeln), und zweitens wurden wie 2014 und 2015 auch 2016 unverändert viele neue Stores/Cafés eröffnet, was den Capex ebenfalls hoch hält. Insgesamt hat L&S mit 229,5 Mio. CHF rd. 5,9% vom Umsatz bzw. rd. 44% des CF investiert, was für die Consumer staples-Industrie hohe Werte sind – ohne Retail und normalisiert sind es rd. 2-2,5% vom Umsatz bzw. 10-20% des CF, bereinigt würde L&S alleine deshalb eine zweistellige FCF-Marge schaffen. Drittens erfordert das schnell wachsende Retail-Geschäft höhere Betriebsmittel, vor allem höhere Vorräte; zum Jahresende waren außerdem die Kundenforderungen etwas höher als im Vorjahr; beide Effekte führen dazu, daß das net working capital bei recht hohen 13,4% des Umsatzes liegt (523,2 Mio. CHF) – entsprechend geringer fällt der CF aus. Wohlgemerkt, der Cash Flow und die Cash Flow-Marge sind 2016 ggü. 2015 satt gestiegen und erreichen 515,4 Mio. CHF bzw. ca. 13,5% – also klar über dem Niveau des Nettoergebnisses (419,8 Mio. CHF) bzw. der Nettomarge (10,18%), und ohne Retail läge der CF sogar bei weit über 650 Mio. CF und der FCF bei rd. 520 Mio. CHF, also ca. 13,3% FCF-Marge. Aber bis 2020 will L&S Weltmarktführer im Retail des Premium-Schokoladenbereichs sein, das kostet natürlich erst einmal Geld. Mittelfristig sollen die Konzernmargen mit dem Retail jedoch weiter gepusht werden. Daher ist es mE vertretbar, für ein paar Jahre eine geringere FCF-Marge hinzunehmen. Entsprechend sollte die Cash Conversion Rate noch eine Weile wie FY 2016 mit rd. 68% sehr bescheiden bleiben, auch wenn sie 2016 wieder rd. 300 bps bzw. 500 bps höher liegt als in den beiden Vorjahren, in denen der Retail-Ausbau gestartet ist.
  • Der Kaufpreis für RS (ca. 1,5 Mrd. CHF, bisher größter Zukauf von L&S) wurde wesentlich fremdfinanziert, dennoch konnten die deswegen entstandenden Nettofinanzschulden um rd. 210 Mio. CHF auf 473 Mio. CHF abgebaut werden (= 1,65x FCF). Bei den Pensionsverpflichtungen besteht bei L&S seit Jahrzehnten sogar eine Überdeckung des Pensionsvermögens ggü. den Pensionsverpflichtungen (aktuell 1,11 Mrd. CHF Überdeckung), weil verschiedene Stiftungen, die für die Pensionsfinanzierung eingerichtet wurden, rd. ein Fünftel der Aktien von L&S halten (nicht der Partizipationsscheine).
  • Das Eigenkapital ist um weitere 5,2% auf 3,67 Mrd. CHF gestiegen, EK-Quote 57% (130 bps), auch wenn sie derzeit wg. der Fremdfinanzierung für den RS-Erwerb deutlich unter der früheren Quote (>70%) liegen. Das kurzfristige Vermögen (2,37 Mrd. CHF) übersteigt die kurzfristigen Verbindlichkeiten (1,26 Mrd. CHF) fast um das Zweifache; L&S hat ein langfristiges Anlagevermögen in Höhe von 4,05 Mrd. CHF, hiervon 1,24 Mrd. CHF in Sachanlagen und 1,4 Mrd. CHF Finanzanlagen, zudem langfristige Verbindlichkeiten in Höhe von 1,5 Mrd. CHF. Also insgesamt eine stocksolide Bilanz trotz der Fremdfinanzierung für den RS-Erwerb, die Nettofinanzschulden aus dem RS-Erwerb sollten in rd. zwei Jahren wieder vollständig abgebaut sein.
  • Die Kapitalverzinsung ist wg. der derzeitigen Schulden, vor allem aber wg. des Kapitalbedarfs (Capex und nwc) für das Retail, geplant gering: ROCE (ohne Nettovermögen für Pensionen, da dieses nicht fürs operative Geschäft zur Verfügung steht) 6,9%, ROE 7,8%. Sobald sich das Investitionsniveau wieder normalisiert und die Nettofinanzschulden plangemäß weiter abgebaut werden in den kommenden Jahren, sollten ROCE und ROE wieder frühere Niveaus von >15-20% beim ROCE bzw. >20% beim ROE erreicht werden. L&S hat sich 2014 entschieden, mit dem Erwerb von RS in den USA stärker zu wachsen und außerdem das Retail-Geschäft signifikant auszubauen, um dort Weltmarktführer im Premium-Bereich zu werden. Das geht trotz der damaligen hohen Nettofinanzposition und der damals enorm hohen Eigenkapitalquote nicht ohne temporäre Fremdfinanzierung und erfordert entsprechende Investitionen, die FCF und Kapitalverzinsung natürlich für mehrere Jahre beschränken. Dennoch ist das ein langfristig sehr guter move. Es zeigt sich ja 2016, vor allem in H2, und zuvor bereits in 2015, daß L&S in einem schwachen Marktumfeld anders als alle Wettbewerber robust wächst, Volumina erhöht, Produktmix verbessert Preise und die operativen Margen unverändert überdurchschnittlich steigert.
  • Guidance 2017: >6% organisches Wachstum, weitere Margensteigerung; CEO Weisskopf berichtet von starken Ordereingängen fürs Ostergeschäft 2017.
  • Des weiteren äußerte Weisskopf Interesse an weiteren Zukäufen, gerade die schwachen Währungen in BRA u. Rußland legten Zukäufe lokal starker Marken nahe – also dürfte da wohl bald was kommen …
  • Die Dividende steigt um 10% auf 880 CHF (Aktie) bzw. 88 CHF (Partizipationsschein).
  • EV: 52,3x FCF 2016 bzw. 44x FCF 2017e – das ist eine sehr hohe Bewertung, auch ca. 25% höher als der Durchschnitt der Peer Group, obgleich der Unternehmenswert nach den starken Zuwächsen seit 2015 zweistellig konsolidiert hat und z. Zt. rd. 10% unterm ATH valutiert. Aber daß die Investoren trotz der hohen Bewertung bei L&S "an Bord bleiben“ in einer Phase, in der L&S sehr viel investiert, die „nächste Raketenstufe“ gestartet hat für ein mit Russell Stover und dem Retail-Geschäft noch stärker abgestütztes und breiter aufgestelltes weiteres langfristiges Wachstum, zeigt, daß die Fähigkeit zur beständigen Margenerhöhung auch in schwierigem Terrain, die Robustheit des Geschäfts, die sich selbst 2016 in einem schwachen Marktumfeld eindrucksvoll zeigt, sowie die herausragende Stärke der LS-Marken Lindt, Lindor, Russell Stover, Whitman’s, Ghirardelli, Caffarel und Hofbauer/Küfferle geschätzt werden. Dennoch ist klar – die aktuelle Bewertung der Aktie enthält eine „Hoffnungskomponente“ – die nächste Raketenstufe muß erfolgreich zünden. Bisher ist das der Fall, wie das solide Wachstum und die steigende operative Marge verdeutlicht. Nach Abschluss der Investitionsphase sollte L&S noch weit besser dastehen als bis 2014. Bei dem langjährigen organischen Wachstum von 6-8% und einer schrittweisen weiteren Erhöhung der Margen sollte L&S 2020 bei über 5 Mrd. CHF Umsatz stehen bei wieder zweistelliger FCF-Marge, was in den nächsten Jahren einen merklich höheren Unternehmenswert rechtfertigt. Daher sollte die Aktie, die seit Jahrzehnten fast immer hoch bewertet ist und trotzdem ein gutes Langfristinvestment ist (Kursperformance zB in den letzten 10 Jahren rd. 10% p. a. plus 1-1,5% Dividende p. a.), auch künftig wieder ordentlich laufen. Daher kaufe ich die Aktie weiter übergewichtet in Schwachkursphasen nach.
  • Fair Value-Betrachtung: DCF 62.000 – 71.000 CHF
  • Anmerkung: Der Partizipationsschein valutiert seit letzten Herbst rd. 14% günstiger als die Aktie (Nennwert 1:10, Schlußkurse heute 5.580 CHF bzw. 65.060 EUR, also 0,08577:1), aber auch die Bewertung der Partizipationsschein ist zweifellos hoch.

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