Hermés: A class of its own

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Am Donnerstag hat Hermès die Bilanz für das erste Halbjahr 2017 vorgelegt – H1 2017, yoy -, die Ergebnisse können sich sehen lassen:

  • Das operative Ergebnis steigt mit +12,64% auf 931 Mio. EUR erneut schneller als der Umsatz und übertrifft die Guidance deutlich, die operative Marge (oM) erreicht mit 34,33% (+46 bps) ein neues Rekordniveau – auch ohne Rückenwind aus Wechselkursgewinnen (FX) und FX-Hedges. Der Free-Cash-Flow (FCF) steigt sogar um 37,1% auf 634 Mio. EUR – trotz Capex auf üblichem Niveau (rd. 3,9% des Umsatzes) und großen Lagers (Volumen rd. 931 Mio. EUR – wertvolle Rohstoffe), die FCF-Marge erreicht außergewöhnlich starke 23,36% (exkl. Rückenwind aus FX u. FX-Hedges sind es rd. 22,6%).
  • Die Bilanzqualität hat sich nochmals verbessert: Nettofinanzposition inkl. Pensionsverpfl. 2,27 Mrd. EUR (rd. 1,8x FCF FYe u. rd. 900 Mio. EUR höher yoy), EK +18,1% auf 4,57 Mrd. EUR (EK-Quote 74,2% = +48 bps), das Vermögen von 6,16 Mrd. EUR (hiervon 1,37 Mrd. EUR Anlagevermögen, 931 Mio. EUR Lager und 2,27 Mrd. EUR net cash) ist knapp 4x höher als sämtliche Verpflichtungen, Net Working Capital (nwc) geringe 3,78% – und das im Modegeschäft; die Peers von Hermés haben eine deutlich aufwändigere Kapitalbindung -, hohe Kapitalverzinsung mit Return on Capital Employer (ROCE) 54,3% FYe und Return on Investment (ROE) 27,4% FYe.
  • Der Enterprise Value beträgt 34,3x FCF FYe – die Aktie ist wie seit vielen Jahren hoch bewertet, das aber völlig zu Recht bei den kontinuierlich außergewöhnlich hohen Margen, einer starken Bilanz, die vor Eigenkapital, Anlagevermögen und Cash fast auseinanderquillt, und der extrem hohen Kapitalverzinsung. Nur wenige Unternehmen hängen ihre jeweilige Peer Group so extrem stark ab – und so zuverlässig wie seit vielen Jahren Hermès: Die FCF-Marge ist mehr als doppelt so hoch wie der Durchschnitt im Luxusmodenbereich, LVMH, Richemont und PPR sind liegen weit zurück, das ROCE ist extrem – hohe Margen bei geringem Kapitaleinsatz und geringem recurring capex machen das möglich.
  • Vor allem aber spielt die Marke Hermès im Luxussektor in einer eigenen Liga. Hermès achtet darauf, daß sie gerade bei den global beliebten Handtaschen immer weniger produzieren als nachgefagt wird, Kundinnen reisen in andere Länder, um eine Tasche zu bekommen, die Liebe zur Marke wird oft von der Mutter auf die Tochter vererbt. Hermès gibt Rohstoffe, die nicht den maximalen Ansprüchen genügt, an andere Luxusmodehersteller (!) ab, die Handtaschen sind Einzelanfertigungen langjährig erfahrener Handwerker. Aus all diesen Gründen wächst gerade das Lederwarengeschäft so robust und stark seit Jahrzehnten, obwohl die Taschen so unfaßbar teuer sind, und wegen des anhaltend dynamischen Wohlstandszuwachses in den Emerging Markets gewinnt Hermès gerade dort immer mehr treue Kundinnen, weshalb Asien mittlerweile der wichtigste Markt für Hermès geworden ist, aber auch Osteuropa und Lateinamerika werden immer wichtiger.
  • In den Rezessionen der vergangenen 20 Jahre war der Absatz von Hermès stets stabil, während andere Luxusmarken deutlich verloren haben. Die Aktie hat in der vergangenen Woche leicht abgegeben, weil Großaktionär und CEO Dumas bei der Vorlage der Bilanzzahlen die FY-Prognose zwar bestätigte, aber auch äußerte, wechselkursbedingt werde im zweiten Halbjahr Gegenwind erwartet, was sich wg. FX-Hedges aber erst 2018 bemerkbar machen könnte. Nun ja – ein echtes Luxusproblem, wenn man bedenkt, daß der EUR gegenüber anderen größeren Währungen um rund 10% zugelegt hat. Das könnte den Hermés-Umsatz ceteris paribus zwar belasten, aber die FCF-Marge wäre weiterhin satt über 21% – eine Profitablilität, die weltweit weniger als 30 börsennotierte Firmen mit mehr als 5 Mrd. EUR Jahresumsatz schaffen. Hierbei handelt es sich fast alles um Pharma- und Tech-Firmen – die ersteren allerdings mit fallender Tendenz wegen des kontinuierlich steigenden Kapitaleinsatzes, die zweiten meist unstet, Ausnahmen wie Apple und Google, die eher als Value-Aktien zu sehen sind, bestätigen die Regel.
  • Fazit: Hermès wächst dynamisch, übertrifft die – wie üblich – vorsichtige Guidance deutlich. Traditionell ist Hermès zurückhaltend, fast verschwiegen, ganz wie andere familiengeführte Depotwerte wie etwa Beiersdorf, Danaher, Fielmann oder Fuchs Petrolub.

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