Fed: Die nächste Stufe der Normalisierung

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Nach dem Inflationierungsschub, der bis ins 1. Quartal getragen hat, sind die Inflationsraten zuletzt weltweit wieder gesunken. Ist dies ein Reflex auf eine nachlassende Konjunktur?

Ich teile solche Einschätzungen nicht, denn nach meiner Ansicht ist der jüngste Rückgang des Preisauftriebs vor allem dem nachgebenden Ölpreis geschuldet. Hauptgrund für einen fallenden Ölpreis ist die reichliche Versorgung des Ölmarktes mit dem schwarzen Gold und die mangelnde Förderdisziplin der OPEC und eine reichliche Förderung durch Länder, die nicht der OPEC angehören. Zudem sind viele Rohstoffpreise gesunken, nachdem China sich wieder stärker seinen strukturellen Problemen, maßgeblich der hohen Verschuldung zugewandt und den Konjunkturimpuls reduziert hat.

Sinkende Ölpreise haben zuletzt die US-Inflation deutlich gedämpft. Bemerkenswert ist dabei, dass auch die Kerninflationsrate, welche die volatilen Nahrungsmittel- und Energiepreise ausklammert, rückläufig war. Zu erklären ist dies weniger mit der schwachen Konjunktur im Winterhalbjahr. Vielmehr spielten Preissenkungen bei verschreibungspflichtigen Medikamenten, vor allem aber im Telekommunikationsgewerbe eine wichtige Rolle: Anbieter bieten jetzt bei Datendiensten unbegrenzte Datenvolumina bei unveränderten Preisen an. Dies geht als Qualitätsverbesserung in die Preisstatistik ein und wirkt wie eine Preissenkung.

Dieser deflationäre Effekt ist positiv zu werten, denn er resultiert aus technischem Fortschritt, der für höhere Produktivität sorgt und höhere Qualität zu gleichem Preis oder gleiche Qualität zu niedrigerem Preis ermöglicht, wovon Unternehmen und Konsumenten profitieren. Prinzipiell bedenklich wäre es, wenn Nachfragemangel die Unternehmen zu Preiskonzessionen veranlasst hätte. Davon kann aber auf der für die Geldpolitik relevanten gesamtwirtschaftlichen Ebene keine Rede sein.

Ähnlich bewertet auch die Fed die jüngste Verlangsamung des Preisauftriebs und sieht ihn als vorübergehende Erscheinung. Im vergangenen Jahr hatte die Fed noch anders argumentiert. Seinerzeit verwies sie auf die Datenabhängigkeit ihres Vorgehens und hätte bei einem Inflationsrückgang mit der nächsten Leitzinsanhebung noch abgewartet.

Offensichtlich huldigt die Fed nicht mehr vorrangig der Strategie des Abwartens, sondern legt stärkeres Gewicht auf eine schrittweise geldpolitische Normalisierung. Was hat diesen Strategieschwenk bewirkt? Zum einen die anhaltende Konjunkturerholung. Genauer gesagt, sollte man in diesem Stadium weniger von einer Erholung, sondern eher von einer gefestigteren Phase des Konjunkturzyklus sprechen – auch wenn der konjunkturelle Datenfluss zuletzt recht gemischt ausgefallen ist. Und damit verbunden ist zum andern: Die Fed, deren Doppelmandat Vollbeschäftigung bei Preisstabilität lautet, hat ihr Vollbeschäftigungsziel erreicht. Dies war eine der Kernbotschaften, die Fed-Chefin Yellen bei ihrer Pressekonferenz an die Märkte richtete. FOMC-Mitglieder wie etwa der Fed-Chef von San Francisco sehen die Vollbeschäftigung bei der aktuellen Arbeitslosenquote von +4,3% sogar schon übererfüllt.

Die Fed setzt auf die Aussage der „Phillipskurve“. Sie besagt, dass umso mehr Inflationsdruck aufkommt, je niedriger die Arbeitslosenquote ist und umgekehrt. Dieser Zusammenlang ist freilich keineswegs streng linear und auch wissenschaftlich nicht zwingend. Schon gar nicht ist einer bestimmten Arbeitslosenquote eine exakte Inflationsrate zuzuordnen.

Trotz zügig sinkender Arbeitslosenquote sind die Löhne in den USA nur sehr moderat gestiegen, die Inflation blieb niedrig. Ein Grund: Nach der Krise zählte die Sicherheit des Arbeitsplatzes mehr als steigende Löhne. Offensichtlich geht die Fed davon aus, dass die Arbeitslosenquote jetzt so niedrig ist, dass der Lohndruck zunehmen wird – und womöglich auch in etwas höherem Tempo als im bisherigen Zyklusverlauf. Daher hält sie es für geboten, den monetären Stimulus weiter zu reduzieren – um nicht in Verlegen- heit zu kommen, infolge eines zu zögerlichen Herangehens später umso stärker straffen zu müssen, was mit erhöhter Gefahr verbunden wäre, die Konjunktur abzuwürgen. So gesehen steigt durch die Normalisierung der Geldpolitik die Aussicht, dass dem Konjunkturzyklus noch ein längeres Leben vergönnt sein könnte.

Ein Indiz, dass die Fed eine Normalisierung der Geldpolitik anstrebt, ist auch an ihrem Avis abzulesen, mit der Reduzierung der Notenbankbilanz schon bald zu beginnen. Die Fed will mit einer monatlichen Bilanzreduzierung um 10 Mrd. US-Dollar durch Verzicht auf Wiederanlage starten und im 3-Monatsrhythmus den Reduzierungsbetrag innerhalb eines Jahres kontinuierlich auf 50 Mrd. US-Dollar steigern; dieser Betrag soll dann beibehalten werden, bis die Bilanz wieder auf Normalniveau liegen wird. Obgleich dieses schon aufgrund der wachsenden Wirtschaft deutlich über dem Vorkrisenstand liegen wird, wird sich die Bilanznormalisierung über Jahre hinziehen. Sie soll im Hintergrund quasi auf Autopilot gestellt verlaufen, während die Fed die Funds Rate die zentrale geldpolitische Instrumentenvariable bleibt.

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