Church & Dwight: Hervorragendes Business as usual

Veröffentlicht am

Wer ist eigentlich Church&Dwight? Kaum einer kennt das Unternehmen, kaum einer besitzt die Aktie – jedenfalls in Deutschland. Doch Church & Dwight (CHD) ist vergleichbar mit dem Henkel-Konzern, in nahezu jedem amerikanischen Haushalt steht ein Church & Dwight-Produkt.

Zu den Ergebnissen in Q2/2017, yoy:

⁃ CHD hatte ein solides Quartal, wie fast immer. Wie die Peers müssen sie derzeit in den USA gegen softere Konsumnachfrage ankämpfen. Weil die USA mit rd. 84% des Konzernumsatzes der mit Abstand wichtigste Markt für CHD ist, haben sie die Schlagzahl bei Produktneuheiten vor allem ihrer beliebten Top-Marken (rd. 94% der US-Haushalte nutzen regelmäßig mindestens eine der CHD-Top-Marken) erhöht und zugleich die Werbung für die neuen Produkte intensiviert. Das bringt gute Absatzerfolge, CHD konnte die Marktanteile von 6 seiner 10 Top-Marken ausbauen. Deshalb schneidet CHD beim oW auf dem US-Markt erneut besser ab als die meisten Peers (nur Clorox ist in Q2 dort etwas schneller gewachsen, Henkel meldet kommende Woche). Da der Großteil der neuen Produkte im mittleren/günstigen Preissegment platziert ist, hier ist CHD seit Jahrzehnten mit dem Großteil seiner in den USA sehr beliebten Marken marktführend (P&G, Henkel, RB sind vorwiegend im Premiumbereich), mußte das Absatzwachstum der neuen Produkte wg. der schwächelnden Konsumnachfrage allerdings mit Preiskonzessionen erkauft werden. Zudem kostet die Werbung für die Produktneuheiten erst einmal Geld, weshalb die oM diesmal leicht abgibt. Das Management äußert sich jedoch zuversichtlich, daß sich auch die Nachfrage nach den neuen Produkten verstetigt und die oM dann wieder zulegt, weil die neuen Produkte vorwiegend aus dem beliebten Top-Marken-Portolio stammen. Anders als das aktuell schwierigere US-Geschäft wächst das internationale Geschäft erneut sehr dynamisch. Schließlich hat CHD nach Quartalsabschluß mit Waterpik einen großen Zukauf getätigt, der mit seinen elektrischen Mundduschen global ordentlich wächst und das bisher recht kleine Oral Care-Geschäft von CHD (Zahnpasta, Mundspülungen, elektrische/manuelle Zahnbürsten) sinnvoll ergänzt; Closing ist für Q3 geplant.

⁃ Umsatz oW +1,8% auf 898 Mio. USD, berichtet +2,35% (Absatz +6,2%, Preis/Mix -4,4%, FX -0,6% M&A +1,1% – das sind die kleineren Zukäufe aus letztem Dezember, also die in Mexiko, Spanien und bei Hispanics in den USA beliebte Friseur-/Haarwuchsmarke Viviscal und die zwei in UK/F/Südafrika vermarkteten, von J&J erworbenen Hämorrhoiden-Salben-Marken Anusol und Rectinol, sodann im Mai diesen Jahres Agro BioScience, die Nahrungsergänzungsmittel für Tiernahrung herstellen, zudem wurde das kleine brasilianische Chemie-Geschäft verkauft). Das US-Geschäft ist um 1,3% auf 678,2 Mio. USD gewachsen, oW hingegen flat, weil das OTC-Geschäft schwächelte (vor allem der Absatz von Kondomen und Schwangerschaftstests war diesmal rückläufig, nur das Vitamin-Geschäft lief gut), während das Wasch- und Reinigungsmittelgeschäft der Marken Arm&Hammer und Oxiclean gut lief, genauso wie das Trockenshampoo-Geschäft Batiste und das Katzenstreu-Geschäft von Arm&Hammer. Der Geschäftsbereich „Specialty Products“, in dem hauptsächlich in den USA Nahrungsergänzungsprodukte für Tiere verkauft werden, ist mit +4,9% berichtet (74,7 Mio. USD Umsatz) stark gewachsen; das oW beträgt sogar +9,4%, neben hohem Absatz mit +5,6% verbesserten sich auch Preis/Mix sehr gut um +3,8%. Ebenso dynamisch ist das internationale Konsum-Geschäft gewachsen, das vor allem dank hohen Absatzes in Mexiko und in Australien mit 6,4% auf 145,1 Mio. USD zugelegt hat, oW sogar +7,4% (hier konnten anders als im US-Konsumgeschäft auch höhere Preise durchgesetzt werden). CEO Farrell kündigte die Gründung einer Deutschland-Tochter an, weil CHD hier langfristig hohes Wachstumspotential für sein Konsum-Produktportfolio sieht (bisher ist CHD im europäischem Geschäft in UK, F und E vertreten).

⁃ Das berichtete Ebit sinkt massiv um 29,72% auf 123,2 Mio. USD. Das hat allerdings hauptsächlich nichts mit dem operativen Geschäft zu tun, das, wie weiter unten deutlich wird, trotz der derzeit höheren Kosten für die Belebung des US-Absatzes unverändert hochprofitabel ist. Vielmehr hat CHD im Berichtsquartal sämtliche Pensionsverpflichtungen abgelöst, das hat das Ebit mit rd. 39,2 Mio. USD belastet, dafür hat CHD jetzt keinerlei Pensionsverpflichtungen mehr. Bereinigt ist das Ebit um 7,36% auf 162,4 Mio. USD gesunken (oM bereinigt 18,1% = -188 bps), das sind rd. 13 Mio. USD weniger als im Vorjahresquartal. In dieser Höhe hatte CHD im Berichtsquartal höhere Aufwendungen für die o. a. Einführung neuer Produkte inkl. höherer Werbekosten für diese Produktneuheiten (insgesamt betrugen die Marketingkosten im Quartal rd. 131 Mio. USD, ohne den US-Mehraufwand wären es rd. 118 Mio. USD gewesen). CEO Farrell sieht das als gute Investition an, denn CHD prognostiziert für Q3 aufgrund eines weiter belebten Juli-Absatzes und höherer aktueller Auftragseingänge ein merklich anziehendes oW von 3,5% im Konzern und auf dem US-Markt mit einem deutlich höheres oW von +3%; zudem rechnet CHD über absatzgetriebene Skaleneffekte und wegen erwarteter Wirkung von höherer COGS-Effizienz dann auch wieder mit einer höheren oM (FY liegt die Guidance unverändert bei 3% oW und 20,5%-21% oM). Entsprechend geht auch der berichtete FCF zurück, trotz leicht niedrigerem Capex: um 14,28% sinkt der FCF in H1 auf 238,9 Mio USD, CCR dennoch 116,9% (inkl. Pensionsablösung CCR bei 100%). Allerdings kommen beim berichteten FCF margenmindernde wc-Effekte hinzu (etwas größeres Lager, das in Q3 wieder abgebaut wird, zudem geringere Verbindlichkeiten aus L/L), außerdem waren die Steuervorauszahlungen zum Bilanzstichtag etwas höher. Bereinigt um diese wc-Effekte und die höhere Steuervorauszahlung steigt der FCF in H1 um 0,75% auf 280,8 Mio. USD (= 15,82% bereinigte FCF-Marge = -32 bps), bereinigte CCR 137,3%. Das ist ein FCF-Wert, der leicht über dem langjährigen Durchschnitt der FCF-Marge liegt – wobei ja zudem die o. a. temporären Marketing-Sondereffekte in Q2 berücksichtigt werden müssen, die das Ebit in Q2 beeinträchtigt haben. FY prognostiziert CHD – ohne den Zukauf Waterpik – einen berichteten FCF von 605 Mio. USD (rd. 16,5% FCF-Marge), CCR wie immer merklich >100%, FCF-Prognose bereinigt um den Marketingeffekt in Q2 618 Mio. USD.

– Im letzten Geschäftsjahr hat CHD ebenfalls einen FCF in dieser Größenordnung geschafft (berichtet 605,5 Mio. USD, 17,3% FCF-Marge). Selbst CHD mit seinen starken Marken erwirtschaftet nicht in jedem Geschäftsjahr eine Margensteigerung. Aber erstens würden 99,99% aller börsennotierten Unternehmen alles dafür geben, ein Geschäftsjahr mit einer FCF-Marge von 16,5% abschließen zu dürfen (üblicherweise werden Firmen mit einer FCF-Marge >5% und ROCE ab 7% als hochverzinsliche „cash cow“ gesehen, mE ist dieses Prädikat bei einer FCF-Marge ab 9% und einer zweistelligen ROCE verdient, darunter halte ich für mau, auch wenn nur sehr wenige Firmen 9% FCF-Marge und ROCE ab 10% schaffen. Übrigens: im Depot schaffen alle Unternehmen eine mindestens 9%ige FCF-Marge und auch idR zweistellige Kapitalverzinsungen, und das zuverlässig auch in Rezessionen und über einen langen Zeitraum; Ausnahmen beim ROCE sind z. Zt. DHR, Lindt und Symrise wg. ihrer aktuellen großen, vornehmlich/ganz fremdfinanzierten Zukäufe). Zweitens gelingt CHD langjährig fast immer ein FCF-Wachstum im Bereich 7-12% p. a., aber halt nicht jedes Jahr: zB hat der FCF im Zeitraum 2007 bis 2016 8x zugelegt und 2x (2011 und 2013) ist er (leicht) gesunken (selbst 2008, 2009 und 2010 ist der FCF gestiegen), wobei die niedrigste FCF-Marge bei 13,1% lag, die höchste bei 17,3%; per Saldo hat CHD den FCF innerhalb der letzten 10 Jahren bis Ende 2016 verdreifacht (!!!). Zudem: die niedrigste CCR lag in diesem Zeitraum bei 109% (!) und die höchste bei 135% (!!!), CHD produziert also immer erheblich mehr Cash als in der Steuerbilanz unter dem Strich ausgewiesen ist. Das ist eine extrem beeindruckende Langfrist-Performance, die man auf dem globalen Kurszettel fast nicht findet.

⁃ Nettoschulden 1,29 Mrd. USD (= 2,13x FCF FYe), nwc 1,4% (sehr gering, also sehr effiziente Steuerung des eingesetzten Kapitals), EK -6,55% auf 1,85 Mrd. USD wg. weiterer Aktienrückkäufe, in H1 wurden für 300 Mio. USD Aktien zurückgekauft (EK-Quote 39,6% = -582 bps; Erhöhung der Schulden, weil die o. g. Zukäufe von Dezember 2016 bzw. von Mai 2017 komplett fremdfinanziert wurden), zudem wurden in H1 Dividendenzahlungen in Höhe von 95,7 Mio. USD für zwei Quartalsdividenden getätigt, die Quartalsdividende für Q2 steigt um 5,6% auf 19 US-Cent, ROCE FYe (ohne Zukauf Waterpik) 19,3%, ROE FYe (ohne Zukauf Warerpik) 32,7%. EV (ohne Zukauf Waterpik) 23,8x FCF FYe, FV DCF (ohne Zukauf Waterpik) 59-65 USD.

⁃Zukauf Waterpik: Hersteller von elektrischen Mundduschen/Zahnbürsten, Umsatz FY 265 Mio. USD, Kaufpreis 1,03 Mrd. USD in Cash, Kaufpreis wird fremdfinanziert. CHD erwartet, daß der Zukauf bottom line 2017 inkl. der Einmalkosten (M&A, Integration) und der Zinszahlungen neutral ist, ab 2018 die Konzernmarge erhöht. Investmentthese der Transaktion: Stärkung des Oral Care-Geschäftsbereichs, elektrische Mundduschen/Zahnbürsten wachsen global robust, zudem hohe Margen (auch Depotwert P&G verdient mit Mundduschen/Zahnbürsten der Marke Braun sehr gut), Waterpik ist in vielen Absatzmärkten sehr gut positioniert, sodann cross selling in beide Richtungen, vor allem für OTC und Oral Care, da viele komplementäre Vertriebskanäle, insbesondere im Ausland verfügt Waterpik über für CHD interessante Vertriebskanäle.

Also wie immer hochgradig solide. Es ist kein Zweifel, dass das Unternehmen seit mehr als zwei Jahrzehnten regelmässig Dividende zahlt – was im US-Aktienmarkt ja eher selten der Fall ist.

tags [Church & Dwight]

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.