Adidas: Wann kommt der Verkauf von Reebok?

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Adidas hat sich von der grauen Maus zum Liebling der Börse gemausert – vor allem seit Kasper Rosted als CEO an Bord ist. Doch der frenetische Börsenjubel nach den kürzlich vorgelegten Zahlen ist verfrüht.

Adidas wächst mit rd. 20% bei Umsatz und Ebit – doch unter dem Strich hat der Konzern in H1 rd. 36 Mio. EUR verbrannt. Der Mittelabfluss von 54 Mio. EUR aus verkauften Geschäften, der also ebenfalls Geld verbrannt hat, wurde hierbei nicht berücksichtigt, damit die Sicht auf das verbliebene adidas/Reebok-Geschäft nicht verschleiert wird. Der berichtete FCF-Verlust inkl. der verkauften Geschäfte liegt bei -90 Mio. EUR.

Ja, wie stark müssen die denn noch wachsen, damit mal ordentlich was übrig bleibt? Der FCF-Verlust ist nicht vom Working Capital belastet – im Gegenteil, das Net Working Capital liegt um 78 Mio. EUR geringer. Allerdings ist der Capex leicht höher (64 Mio.), aber per Saldo sind Working Capital und Capex keine Cash-Belastung, im Gegenteil sogar leicht cash-erhöhend (14 Mio.). Und wohlgemerkt: Höhere Restrukturierungskosten sind bereits im Nachsteuerergebnis enthalten, das zugelegt hat.

Adidas ist trotz des Verkaufs verlustträchtiger Marken (Golf, Eishockey) bottom line, verglichen mit dem Marktführer Nike, ziemlich schwach auf der Brust. Das mag den ein oder anderen überraschen, der in den Medien und Börsenbriefen stetig Lobeshymnen über die Herzogenauracher vernommen hat. Doch Fakt ist: Wenn CEO Rorsted die 3%ige FCF-Marge FY aus dem Vorjahr schaffen will, muss er die Sprinterschuhe anziehen und obendrein viel Glück haben. Bislang dreht Adidas mit seinem riesigen Umsatzwachstum unterm Strich immer nur Geld – setzt dafür aber immer mehr Kapital ein.

Das Beispiel des mittlerweile abgestürzten US-Konkurrenten Under Armour, dessen Bewertung fast drei Jahre lang von den Analysten hochgejazzt wurde, zeigt die Richtung an. Der spekulative ägyptische Investor Sawiris könnte irgendwann in den nächsten Monaten oder Jahren das Signal zum Ausstieg bei Adidas geben. Viele Trader würden dann der Aktie den Rücken kehren, denn Langfristinvestoren scheint es nicht allzu viele zu geben bei Adidas.

CEO Rorsted kommt zwar operativ voran, bislang aber mit den recht einfachen Maßnahmen, z.B. mit dem Verkauf der verlustbringenden Marken oder dem Sparen von COGS/SGA. Doch im verbliebenen Geschäft schafft er es bisher nicht, aus dem größer werdenden Ressourcen-Einsatz mehr rauszuholen.

Adidas erzielt viele Kurzfrist-Effekte über den Preis, das kann langfristig freilich ein Desaster für die Marke werden, vor allem scheint die Großbaustelle Reebok weiterhin nicht vom Fleck zu kommen, all das sieht man vor allem an dem schnell wachsenden US-Geschäft, ohne dass Adidas dort unterm Strich auch nur einen Cent mehr verdient.

Vermutlich wird Rorsted schneller als geplant Reebok verkaufen müssen. Wenn er dann noch den Preiskampf auf dem US-Markt beendet, müsste eine Verdoppleung der letztjährigen FCF-Marge drin sein. Vielleicht will er das alles, aber die Spekulanten lassen ihn nicht, denn wenn es top line langsamer vorwärts geht, ist die Analystenschar wahrscheinlich enttäuscht und senkt die Kursziele, und die Aktie bewegt sich gen Süden.

Rorsted agiert auf dünnem Eis.

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